6月12日 ，中金公司发布2025下半年展望报告 。报告指出 ，2025年上半年中金建议维持超配黄金，增配中国股票 ，美股由攻转守 ，低配全球商品，标配中外债券 ，取得良好收益 。4月份以来美国关税冲击超预期 ，宏观环境再次发生明显变化。2025年下半年，中金建议资产配置增加韧性 ，稳中求进 ，增配黄金 、高股息 、中债等安全资产；等待时机增配代表新科技浪潮的成长风格股票 。
全文如下中金2025下半年展望 | 大类资产：秉韧谋新
2025H1我们建议维持超配黄金，增配中国股票，美股由攻转守 ，低配全球商品 ，标配中外债券，取得良好收益 。4月份以来美国关税冲击超预期 ，宏观环境再次发生明显变化。2025H2我们建议资产配置增加韧性 ，稳中求进，增配黄金、高股息 、中债等安全资产；等待时机增配代表新科技浪潮的成长风格股票 。
图表1：2025YTD全球大类资产表现：黄金港股领涨 ，美股商品偏弱 ，债券表现居中
资料来源：Wind，中金公司研究部
关税前景主导市场走势 ，资产运行体现新规律
美国关税政策是2025H1全球大类资产运行的主要矛盾：4月初关税冲击超预期 ，全球资产进入“避险模式 ”；4月下旬关税预期好转，市场情绪明显改善 。尽管关税在5月大幅调降 ，但美国实际平均有效税率仍接近16% ，远高于2024年底2.4%的水平，可能对全球贸易与经济产生负面影响。
美国关税政策主观性 、随意性偏强，未来演绎仍有很大变数 ，可能在2025H2继续主导全球市场走向 。
图表2：美国有效关税税率仍然接近“斯姆特霍利 ”关税水平
注：截至2025/6/3
资料来源：Wind ，Yale Budget Lab，中金公司研究部
图表3：尽管关税税率降低 ，但政策不确定性未来变数仍高
资料来源：美联储 ，中金公司研究部
我们追踪2018-2020与2025年关税负面新闻（例如宣布加征关税）与正面新闻（例如宣布暂缓征税、达成贸易协议），把新闻公布后的7天定义为关税预期更谨慎与更乐观的时间区间 ，分析大类资产在关税预期变化时的运行规律 。与2018-2020年关税主要针对中国相比 ，2025年关税影响全球大部分国家，范围更广 、税率更高 ，落地更快。关税升级期间 ，美股在2025年下跌，2018-2020年上涨 ，反映本轮关税冲击对美国的负面影响增大。
在关税政策差异以外 ，我们发现2025年资产运行规律与2018-2020年明显不同，可能还受到3个超级周期影响：
1) 美元周期：关税升级时美元下跌，美债利率上行 ，黄金大幅上涨 。
2）科技周期：关税升级时中国股票没有收跌 ，成长风格股票涨幅居前 。
3）地产周期：关税升级时周期金融行业表现更差，关税降级时中国股票反弹幅度低于美国 ，地产行业涨幅最低。
图表4：关税升级预期更谨慎时的大类资产累计涨跌表现（冲击后7天）
资料来源：Wind ，中金公司研究部
图表5：关税升级预期更谨慎时的行业累计涨跌表现（冲击后7天）
注：左图行业指标采用Wind一级行业分类指数，右图风格指标采用中信风格指数
资料来源：Wind ，中金公司研究部
图表6：关税降级预期更乐观时的大类资产累计涨跌表现（冲击后7天）
资料来源：Wind ，中金公司研究部
美元周期：美元资产吸引力下降，黄金牛市未尽 ，非美资产相对占优
自08年金融危机以来 ，美元在十七年间上涨幅度超过40%，是布雷顿森林体系解体以来最长的美元牛市周期 。美元持续上涨期间 ，美国储备货币地位相对下降 ，财政贸易双赤字恶化，可能反映“美国例外论”：美国经济增长高于其他国家，科技进步快于其他国家 ，资产回报高于其他国家 。但进入2025H2 ，“美国例外论 ”可能走向终局。
图表7：美元长周期与美国-全球增长差高度同步；美元过去十七年连续上涨，由于美国经济增长相对其他国家优势扩大
资料来源：Wind ，Haver ，GFDatabase，中金公司研究部
先看美国 ，虽然“大美丽法案 ”长期看扩大财政赤字 ，但要先削减财政收入，2026年减税政策落地后才削减财政开支 ，叠加关税收入改善赤字 ，我们预计美国财政赤字可能在2025年继续收缩，赤字率或降至5%-6%区间（图表8） ，2026年才转为扩张 。因此下半年美国财政对经济缺乏支持 ，美国增长前景可能继续恶化 。尽管当前通胀水平较低，但关税压力仍可能导致“二次通胀”风险。我们继续预期美国经济或者走向滞胀，或者走向衰退 ，对金融资产表现形成压制 。
图表8：美国财政赤字可能在2025年收缩 ，对经济支持减弱
资料来源：CBO，中金公司研究部
图表9：分项模型预测美国通胀下半年或迎来反弹
资料来源：Haver ，中金公司研究部
美国宏观形势恶化的同时 ，欧洲财政扩张提振增长预期，中国DeepSeek横空出世 ，美股2025年已经跑输欧股与港股 ，非美地区与美国的增长 、技术、资产回报差趋于收敛，我们认为“美国例外论 ”正在瓦解 ，美元牛市或许已走到尽头 。
图表10：中美AI模型在LMSYS Chatbot Arena的评分差距明显缩小
注：LMSYS Chatbot Arena采用众包方式对AI模型进行评测：用户在官网输入问题 ，由多个匿名大模型同时返回结果，用户根据自己的期望对结果进行投票 ，形成不同大模型的评测分数
资料来源：LMSYS ，中金公司研究部
我们预期美元进入下行周期，但如果美元流动性明显收紧，例如财政部在债务上限解除后过快发行美债 ，不排除美元阶段性走强的可能性 ，但不会改变长期趋势。我们预计本次债务上限将在Q3解决，由于当前美国银行体系储备金较为充裕（图表11） ，美债计划发行量没有明显增加（图表12） ，且共和党控制两院降低谈判风险，美联储可运用SLR调整 、SFR等工具改善流动性 ，我们的基准情景是本次债务上限对市场与流动性冲击相对可控 。
图表11：美国银行准备金与GDP比值高于历史均值
资料来源：Wind ，中金公司研究部
图表12：美债计划发债量并未明显提升
资料来源：美国财政部，中金公司研究部
复盘历史上的美元下行周期 ，可以发现黄金 、商品、股票趋于上涨 。扣除美元贬值影响后 ，美股表现跑输其他国家股票，非美股票相对占优（图表13）。
图表13：美元下行期 ，黄金、商品 、股票趋于上涨
资料来源：Wind ，中金公司研究部
美元下行叠加货币体系变局，削弱美债美元的避险能力，安全资产更加稀缺 ，黄金是直接受益资产。目前黄金价格已经高于我们模型测算的均衡价格 ，但并不意味着黄金牛市结束，只是资产波动加大 。从历史周期对比角度看 ，黄金可能仍处于牛市初期（图表14） 。我们维持黄金中枢在3000-5000美元/盎司的预测 ，建议勿低估黄金在未来一两年里冲击5000美元/盎司的可能性（图表15）。
图表14：与历史黄金牛市行情的上涨幅度与持续时间相比，当前黄金行情可能演绎仍不充分 ，现在或仍处于黄金牛市的初期阶段
资料来源：Wind ，中金公司研究部
图表15：未来10年黄金中枢可能在3000-5000美元/盎司区间
资料来源：Wind，Bloomberg ，Haver ，中金公司研究部
科技周期：股票资产前景远大，成长风格长期占优 ，中国资产继续重估
ChatGPT 于2022年末诞生 ，标志着AI（人工智能）领域的一大飞跃 。AI的潜力与发展前景，可能引领新一轮科技革命浪潮，推动经济与社会转型 ，对资本市场产生深远影响 。我们追溯了铁路革命 、电气革命、信息革命时期的资产表现 ，发现市场波动会明显增大，股票震荡上行（图表16） ，利率先上后下。
图表16：历次科技革命中 ，美股大幅波动，震荡上涨
资料来源：耶鲁商学院国际金融中心, Shiller Data ，中金公司研究部
我们认为AI革命同样也是股票资产的重大机遇 ，已经在美国“科技七姐妹 ”和中国DeepSeek行情得到了验证 。往前看，我们判断AI革命逐步进入从基础设施到应用落地阶段 ，中国市场大 、应用场景多 ，或体现后发优势 。但相对于AI的发展前景，中国股价计入尚不充分（图表17-图表18） ，因此体现低估值优势 ，在关税冲击期间体现为相对韧性。
图表17：中国科技股票此前对AI前景定价不足
注：由于行业分类原因，美国科技股票用的是Magnificent 7，中国用的是科技10巨头（腾讯 、阿里、美团 、百度 、中芯国际、小米集团 、京东 、比亚迪股份、吉利汽车 、网易） ，其余经济体用的是MSCI information technology；时间截至2024年12月31日
资料来源：FactSet ，Bloomberg，中金公司研究部
图表18：中国科技巨头相比美股严重折价 ，近期有所收窄
资料来源：Bloomberg ，中金公司研究部
我们继续看好AI革命中国资产重估的远大前景，对中国股票中期不悲观 ，看好科技成长股票的长期配置价值 。对债券来讲 ，科技革命提振乐观预期与风险偏好，短期导致利率上行 。长期来看 ，科技进步提高生产效率 ，会压低通胀与利率。
图表19：历次科技革命期间，美国利率先上后下
资料来源：Global Financial Data ，美联储 ，中金公司研究部
站在当前时点，风险偏好改善对债市的压力更大，限制利率下行空间 。AI革命叠加绿色转型 ，对能源金属长期需求增大 ，可能导致部分商品形成“超级周期”（图表20） 。
图表20：AI革命与绿色转型，商品可能处在新一轮“超级周期 ”的上升阶段
资料来源：Macdonald R. A Long-run Version of the Bank of Canada Commodity Price Index, 1870 to 2015[M]. Ottawa: Statistics Canada, 2017. ，中金公司研究部
但是商品作为短久期资产 ，受短期经济周期影响更大。例如2022年市场炒作商品“超级周期 ”，但最终由于全球经济增长放缓需求走弱 ，油价一路下跌 ，铜价震荡横盘，“超级周期”并未兑现（图表21）。2025H2全球经济增长继续放缓 ，AI革命拉动需求尚待时日 ，商品偏弱行情短期可能不会改变 。
图表21： 2022年之后商品大幅回调，反映经济周期下行压力 ，“超级周期”的宏大叙事不再奏效
资料来源：Wind ，中金公司研究部
地产周期：利率汇率长期下行，红利资产价值凸显，顺周期资产仍有压力
去年9.24之后地产市场出现企稳迹象 ，但尚未走完周期下半场 。疫情冲击之后中国居民杠杆率已经结束了过去近20年的上升周期 ，信用周期进入下半场。
地产周期与信用周期存在正反馈，可以互相加强 。我们复盘了过去100年16个国家19次杠杆率-通胀下行周期 ，为分析中国市场前景提供线索 。股票拐点一般出现在杠杆率拐点之前 ，去杠杆期间股指反而可以温和反弹，5年累计上涨中位数可达30%。即使是股票表现偏弱的日本 ，在下行大周期中也出现过多轮大幅反弹 。汇率和利率在杠杆率拐点前相对稳定 ，拐点后进入一个较长的下行周期，十年期利率5年累计下行中位数超过200bp 。地产周期平均看在信用周期拐点后3年左右开始筑底 ，下行幅度中位数为35%。
图表22：股票调整已经在信用周期下行拐点之前完成 ，去杠杆期反而温和修复；信用周期拐点后利率持续回落
资料来源：Wind，中金公司研究部
根据海外百年周期经验 ，我们认为在信用周期与地产周期的下半场 ，利率汇率可能维持长期下行趋势 。股票市场前瞻性更好，且对政策宽松反映更为迅速，可能在大类资产中率先迎来上行拐点 。回顾2011年以来中国四段房价下行区间。沪深300两次横盘 ，一次逆势快速走强 。
图表23：房价下行区间 ，A股股价并非同步下行，有逆势走强的先例
资料来源：Wind ，中金公司研究部
在1970年以来16国数据 ，房价下行超过一年有82次，其中59%的时段对应股价上行 。综合美日韩德案例可知 ，超预期的政策刺激 、科技浪潮、资本市场改革 ，吸引外资流入，推动股市在地产下行时上涨 ，因此股市与房市的关系并不固定。从股票风格来看 ，中日房价下行期的稳定风格（高股息）股票表现好于大盘。
图表24：日本1992-2012房价下行区间内，高股息股票持续跑赢大盘
资料来源：Wind ，中金公司研究部
资产配置启示：超配黄金高股息中债 ，标配美债，低配商品美股，待机增配科技股票
我们把关税影响与3个超级周期影响叠加 ，综合评估对各类资产的总体影响 ，发现黄金中债等安全资产相对占优，建议超配 。美元资产与商品排序相对靠后 ，建议低配美股、商品 。
美元资产中 ，我们认为美债不确定性尤其高。“大美丽法案 ”与关税收入互相抵消，2025年美国财政赤字率可能下降 ，财政发债层面对美债的负面影响已经减小 。如果二次通胀推迟兑现 ，或美国经济明显下行，美债或存在阶段性表现机会 ，不排除十年期美债利率降至4%以下的可能性 。但另一方面 ，通胀与流动性风险也完全有可能导致利率大幅上行。因此我们对美债没有较强观点，维持标配 。
2025H2国内政策存在不确定性 ，股票内部建议首先以红利高股息资产打底 。长期来看科技周期影响资产远景 ，我们坚定看好中国资产重估，建议逢低布局，等待时机增配以恒生科技为代表的科技成长股票。
图表25：2025H2大类资产配置建议
资料来源：Wind ，中金公司研究部
附录：美国财政前景与资产启示
美国财政赤字对美债市场与美国经济都有重要影响 。美国财政赤字预测的权威机构为国会预算办公室（CBO） 。2025年1月 ，在不考虑关税与特朗普减税法案的假设下，CBO预测美国2025财年财政赤字率6.2% ，赤字金额1.87万亿美元 ，2025-2035期间美国财政赤字累计增加23.6万亿美元。2024财年美国财政赤字率6.4%，赤字金额为1.83万亿美元 。因此CBO在1月预测2025年赤字率比2024年小幅下修 。由于CBO在1月份也假设TCJA减税法案会在2026年到期 ，增加财政收入 ，因此预测赤字率会在2025-2027年持续下行至5.2%。
但是2025年的两大政策对财政赤字路径产生重大影响。首先，“大美丽法案 ”让TCJA的减税条款持久化 ，增加新的减税条款 ，但削减财政开支幅度小于削减财政收入幅度，因此CBO预测“大美丽法案”将在2025-2034年额外累计增加赤字2.4万亿美元（不含额外利息支出） 。
征加关税则会增加财政收入 ，减少财政赤字 。由于美国关税政策大超市场预期 ，关税收入其实超出机构在年初的预测。目前CBO测算关税在2025-2035年额外累计削减美国赤字2.8万亿美元（包含节约利息支出0.5万亿美元） 。作为参考，Yale Budget Lab测算关税在2026-2035年可以减少赤字2.38万亿美元，占GDP的0.64% 。Tax Foundation测算2025-2034可以减少赤字2.03万亿美元 ，与CBO测算接近。
如果CBO的计算正确 ，其实“大美丽法案 ”和关税对财政的影响基本相互抵消，特朗普政策并不会让美国财政加速恶化 。需要注意 ，CBO在测算“大美丽法案 ”影响时 ，假设一些减税政策会在27-28年到期退出，这里面其实有变数 。例如今年初CBO也假设TCJA减税政策在26年到期退出 ，但特朗普的“大美丽法案”却将这些减税政策持久化 ，未来也可能再次发生阶段性减税政策被持久化的情况。如果假设“大美丽法案 ”中的减税政策持久化，未来十年可能增加赤字近5万亿 ，就无法被关税收入充分抵消 。
与27-28年比 ，25-26两年政策可见度更高：“大美丽法案 ”今年先削减财政开支，明年减税条款续约才削减财政收入 ，再加上关税今年就开始增加财政收入 ，因此25年美国财政赤字可能进一步缩小，赤字率从24年的6.4%降到5.5%左右，26年再升至6%以上 。这与我们去年以来持续提示的“美国财政先收缩再扩张”的论断一致。
从市场角度看 ，这可能说明美国发债压力推迟到26年 ，如果美国通胀不出问题，今年美债利率可能有阶段性机会 ，不排除十年期国债利率降到3.5%-4%区间的可能性 。但美债目前不确定性较高 ，且美元贬值风险增大，我们对美债没有太强配置观点 。从政策角度看 ，高关税可能对特朗普政府非常重要 ，不但可以平抑贸易逆差 、促进制造业回流，还可以帮助缓解财政压力 ，我们认为未来关税政策变数仍然很大 ，当前市场预期可能已经过于乐观。
（文章来源：界面新闻）
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